마이크로스트래터지의 비트코인 프리미엄이 감소하고 있다
8월 19일에 분석가 마일스 도이처는 마이크로스트래터지의 시장 암시 순자산 가치(mNAV) 프리미엄—마이클 세일러의 비트코인 인수 플라이휠의 핵심 기어—이 급격히 축소되었으며, 이는 회사가 대부분의 사이클 동안 비트코인을 초과할 수 있게 도왔던 피드백 루프를 약화시켰다고 주장했다. “마이클 세일러는 역사상 가장 미친 BTC 플라이휠을 만들었습니다. 그러나 그의 구매력은 점차 감소하고 있습니다. 시장은 이제 한 가지 질문을 하고 있습니다: ‘BTC 재무의 거품이 드디어 터지는 것인가?’”
투자자들이 마이크로스트래터지를 어떻게 평가하는가
도이처는 현재 투자자들이 마이크로스트래터지를 어떻게 평가하는지에 대한 논의를 바탕으로 한다. “사람들은 종종 마이크로스트래터지가 여전히 수익을 창출하는 레거시 소프트웨어 비즈니스를 보유하고 있다는 점을 간과합니다. 그러나 마이크로스트래터지는 본질적으로 BTC 보유에 의해 주로 영향을 받는 회사가 되었습니다. 전체 시스템은 mNAV(시장 암시 NAV)에 의해 작동합니다.”
mNAV의 의미
실질적으로 mNAV 배수는 투자자들이 MSTR을 통해 레버리지 비트코인 노출에 접근하기 위해 회사의 비트코인 가치에 대해 지불하는 프리미엄이다. “mNAV가 약 1.58x라는 것은 시장이 그들의 BTC에 대해 58%의 프리미엄을 지불하고 있다는 것을 의미합니다.” 도이처에 따르면, 그 프리미엄은 “비트코인이 급등하던 시절에는 한때 3.4x mNAV였으나, 이제는 1.58x로 감소했습니다. 수요가 감소하고 있습니다.” 다시 말해, 한때 강력한 플라이휠이었던(높은 프리미엄이 저렴한 주식 발행을 가능하게 하여 더 많은 비트코인 구매를 자금 지원하고, 그 결과 NAV 상승과 프리미엄 상승을 지속적으로 유지함) 현재는 훨씬 적은 토크로 회전하고 있다.
논란이 된 기업 행동
그 변화는 논란이 된 기업 행동과 교차했다. “최근 세일러는 전략이 자본 시장 전략을 실행하는 데 있어 더 큰 ‘유연성’을 제공하기 위해 MSTR 주식 ATM 지침을 수정했다고 밝히면서 논란을 일으켰습니다.” 도이처는 그 의미가 더 큰 발행 유연성이 “주주 가치를 희석하고 비트코인의 변동성과 관련된 재정적 위험을 증가시킬 수 있다”고 주장한다.
시장 반응
그는 “시장은 변경 사항에 대해 꽤 분열되어 있다”고 언급했다. 긍정적인 측면에서 그는 @thedefivillain의 의견을 인용하며 “세일러의 손에서 공급의 집중이 느려지고 있다”, “mNAV를 정당화할 수 있는 더 큰 레버리지”, “달러 기준으로 BTC에 대한 구매 압력이 줄어들고 있다”는 이유로 수정이 궁극적으로 무해할 수 있다고 했다.
하지만 비평가들은 “‘죽음의 나선’의 가능성에 대해 우려하고 있다. 2.5x mNAV 안전장치의 제거는 마이크로스트래터지가 낮은 평가로 주식을 판매할 수 있게 할 수 있다.” 도이처는 반사성(reflexivity)을 운영적인 위험 요소로 언급하며 “반사성은 양쪽 방향에서 작용하는 잔인한 힘입니다.”라고 설명했다.
가상 시나리오
도이처는 비트코인이 약화되고 프리미엄이 동등하게 압축될 경우 반사성이 어떻게 작용할 수 있는지를 설명하기 위해 스트레스 테스트를 설정한다. “만약 BTC 가격이 20% 하락하고 마이크로스트래터지의 mNAV 배수가 1.0x로 떨어진다면, 주가는 46.5% 급락할 수 있습니다.” 그는 가상의 기준선인 BTC당 115,000달러에서 20% 하락 시 92,000달러로 떨어지는 것을 계산한다. 마이크로스트래터지의 “226,331 BTC”에 대해 그는 이를 통해 NAV가 208억 2천만 달러에 이를 것이라고 계산한다.
mNAV의 조정
정확히 1.0x의 mNAV를 맞추기 위해 그는 그 시나리오에서 기업 가치와 시장 가치를 계산한다: “20억 8천 2백만 달러의 기업 가치에서 마이크로스트래터지의 22억 달러의 부채를 빼고 1억 달러의 현금을 더합니다. 이 계산은 회사의 시장 가치를 드러내며, 187억 2천만 달러에 이르고, 이는 원래 350억 달러의 시장 가치에서 상당한 후퇴입니다.”
결론
그가 모델링한 경로에서 도출한 결론—BTC −20%에서 약 92,000달러, mNAV → 1.0x, MSTR 시장 가치 −46.5%—은 마이크로스트래터지의 주식이 프리미엄이 압축될 때 비트코인 자체보다 훨씬 더 나쁜 결과 경로를 가질 수 있는 레버리지 도구로 남아 있다는 것이다.
최근 가격과 수요 변화
시나리오 수치 외에도 도이처는 최근 현물 가격 움직임을 변화하는 한계 수요와 연결한다. “저는 BTC의 최근 약화가 시장이 수정된 ATM 지침의 세일러 수요/위험 요소를 반영하기 시작한 것에 기인한다고 생각합니다.”
ETF의 확산
그는 또한 현물 ETF의 확산이 BTC “베타”를 소유하기 위해 대형 상장 회사 프리미엄을 지불해야 하는 원래의 이유를 약화시킨다고 강조한다. “현재 현물 비트코인 ETF는 풍부합니다. 왜 MSTR의 레버리지 노출에 대해 58%의 프리미엄을 지불해야 합니까, IBIT를 청정한 약 1.0x NAV로 잡을 수 있을 때?”
마지막 의견
그의 관점에 따르면, mNAV 프리미엄 자체는 “MSTR이 BTC를 초과 성과를 낼 것이라는 시장의 관점을 나타내는 것이었습니다.” 그 견해가 사라짐에 따라, 프리미엄은 지속적인 구조적 특성보다는 믿음에 민감한 변수가 되어 보인다. “제 생각에 MSTR 프리미엄은 본질적으로 도박입니다. 당신은 세 가지 취약한 것에 베팅하고 있습니다: 변함없는 시장 신뢰, 개방된 자본 시장, 그리고 세일러의 리더십. 이 중 어떤 기둥이라도 흔들리기 시작하면 프리미엄은 무너집니다.”
마감 시점
보도 시간 기준으로 BTC는 113,624달러에 거래되고 있다.
